2018年致投资者的信

卓铸投资   2018-10-09 本文章45阅读

2018年致投资者的信


2018年,大家都过得不太好。纵观整个资本市场,可以用哀鸿遍野来形容,我们终未能再次独善其身。对于最近一两年才与我们结识的投资者来说,心中难免萌发出这样的想法:“我以为只有我这样的散户能亏损,没想到你浓眉大眼的卓铸投资也叛变革命了!”。对此我们先要说声抱歉。


纵观2018年全球股市主要指数,无一上涨——上证-24.59%、深证-34.42%、恒生指数-14.72%、道琼斯-14.77%、日经225-12.08%。全年国内公募主动管理股票型基金更是无一只正收益,平均收益-25.06%。私募基金行业由于业绩公布时间原因,目前尚未有全年的统计数据,但根据目前已公布的业绩数据来看,并不比公募基金好多少,可谓是全行业开启比惨模式。相比于前些年的鹤立鸡群,我们这一年的表现可以用随波逐流来形容。当然,熟悉我们的朋友都知道,我们并不过分看重短期股价涨跌,我们更在意的是手中企业的内在价值是否获得了增长。市场股价涨跌反映了别人为我们打的分数,我们对所持有企业内在价值的评估是自己给自己打的分数。总体来说,今年我们所持有公司的内在价值进一步实现了增长,这完全符合我们的预期。虽然2018年的诸多不确定性导致市场并未给予这些公司合理的价格,但我们并未因股价下跌而全盘否定全年的投资决策。


2018年熊市来的猝不及防,这里并不是要强调未曾预料到贸易战和去杠杆,毕竟这种黑天鹅事件本也无法预知。不同于2008年和2015年下半年,我们曾完整避开的大熊市。2018年的熊市并非源自于股价泡沫破裂,以2015年为例,随着上半年中小创的大幅上涨积累了巨大的估值泡沫,我们也曾不厌其烦地提示市场风险。彼时我们除了持有少量的银行股和格力电器外,大多数资产都投资于类固收品种分级基金A类。凭借着分级A下半年的估值回归,我们在2015年下半年股灾时,逆市取得了10%以上的正收益。对比2018年年初,虽然白马股们经过20162017年的上涨,已经不再便宜,但还谈不上有泡沫。中小创类个股虽然仍高估,但经过2015年下半年至2017年的持续调整,已经由大泡沫变成小泡沫,基本处于A股给予中小创类个股的估值常态水平。所以我们在年初时,并没有充分的卖出理由。当然,随着我们手中公司的估值不断修复,其投资吸引力也在逐渐降低。同时,我们已经开始着手研究债券,以备市场情绪过热导致股价出现泡沫时作为可替换投资标的。就在大盘见顶前夕,我们曾买入了少量企业债15融创02。当时十年期国债收益率已涨破4%,历史罕见,但以我们当时所持有公司的内在收益率来看,其投资机会并不比债券以及其他可选的投资品种差。换言之,我们当时如果卖出股票会面临较高的机会成本。春节过后,市场开始进入下行通道,我们也彻底停止了买入债券的步伐。随后的贸易战和去杠杆愈演愈烈,资本市场逐渐进入寒冬,我们也遭遇到了公司成立近三年以来的至暗时刻。当然,这个“至暗”应该是打引号的。还是那句话,我们手中持有的公司内在价值没有改变,变的只是市场参与者的出价,这正是市场先生的常态,不断在狂热和悲观中摇摆。


高收益率无疑大家都喜欢,但是高波动性却被多数人视为高风险。然而在我们眼里,波动归波动,风险归风险,是两码事。前者指的是市场,后者看的是公司。纵观近百年来的资本市场上,几乎没有人可以通过预测市场来获取超额收益。我们能做的无非是找到好公司,并以合理的价格买入。只要公司基本面没有出现变化,我们会一直持有到其价格出现泡沫或有其它更优性价比的标的出现才会考虑卖出。这里无关贸易战,无关去杠杆,无关降息和降低存款准备金率。就像查理芒格说的:“宏观是我们必须承受的,而微观是我们能有所作为的地方。”并不是我们认为这些完全不重要,而是没有人可以提前预知。这个“提前”并不是指实际事件发生之前的预期,因为资本市场本就是预期市场,预期往往都已经过度反应在股价之中了。难的是“预期”之前的“预知”。我们要在预期形成之前就有所预期才有价值。一个简单的例子,市场都预期2019年上半年不好过,所以2018年资本市场的价格已经反应了这个预期。我们只有在这个预期形成之前的2017年或2018年初有所预期才能规避风险,而这是连领导层都无法预知的局面。如果宏观经济可以预测,则世界将再无经济危机。所以我们只能选择承受宏观,把握微观,坦然面对市场波动,规避公司实际风险。在一个长时间的维度来看,投资高回报率与低波动性就像跷跷板的两头,无法同时满足。任何降低波动性的对冲或避险策略,长期来看都会以牺牲收益率为代价。巴菲特的宗旨是:“我们宁愿波浪起伏的15%的回报率,也不要四平八稳的12%的回报率”。在跟众多投资者的日常交流中我们发现,很多人会在稳定的10%和波动较大的20%之间毫不犹豫地选择前者。然而我们认为这或多或少是一种短视行为,不应过于看重以年为单位的成绩单。假设以十年为限,初始投资100万元,年化10%收益率的复利增长到期为260万;而年化20%收益率的复利增长将达到620万元——我们可能为了降低所谓的波动风险而在不知不觉间付出了巨大的机会成本。所以衡量投资成绩,我们始终坚持应该至少以一个完整的经济周期为单位。这也正是20162017年我们取得了非常优秀的成绩时并不以为然的原因。我们总是强调长期来看,始终以追求年化收益超过20%为目标。当时很多投资人总觉得我们是过于谦虚了,其实是我们深知其中不易。同样的,当下又难免会被投以怀疑的眼光,质疑我们是否太过于自负。无论怎样的反馈,我们都理解。赞扬和批评,都值得感谢。感谢所有对我们的托付。


说完了我们必须承受的,再来说说我们能够把握的。我们在各种讲演中不断阐述过我们对于好公司的要求:稳固的护城河、充沛的现金流以及诚实正直的管理层。当然这些也并非由我们独创,而是师承于巴菲特。越是简单的理念,越是好用。


正如前面提到过的,虽然股市剧烈波动,但我们持有的金融类龙头企业质地并没有发生大的变化,依然保持着它们的特色不断地在市场中扩大着竞争优势。这种持续的竞争优势会一步步的转变成为回馈股东的利润。长期来看,企业利润与股价的正相关性让我们对持有这些公司充满信心。我们在过去的一年中主要持有部分优质银行股,随着中国更进一步地融入国际金融体系并加入新的巴塞尔协定后,过往10多年银行业的野蛮生长也开始逐渐进入了强监管的政策背景之下。同时受过去几年间四万亿刺激计划的影响,银行的不良资产开始大量地暴露,市场对于银行资产质量地担忧不断发酵。特别是进入2016年后银行业结束了中国式增长的神话,纷纷开始进入了低增长区间,股价的估值中枢不断下移。而过去银行业的野蛮生长或许正需要一个契机来遏制和优胜略汰,使旧有的地方保护主义把市场逐渐让渡给那些经营优秀的银行。换言之,银行业也需要一场供给侧改革。在这样的强监管和经济形式下,正是我们买入优秀银行业的绝佳时间窗口期。投资者应该更细致的去了解现有银行业不同公司的经营分化,抛弃同质化经营的固有观念。以更加市场化的角度去审视这个集中度正在不断提升的垄断性行业以及其背后诱人的投资价值。放眼全球的产业格局,中国人依然有着强大的竞争力。虽然仍面临各种各样的困难,但这种全球领先的竞争力不会轻易消失。过去的两年中我们无论是去到美国日本等发达国家还是东南亚的发展中国家,都未曾见过如中国人般对成功的渴求和努力,这也是全球化背景下中国的核心竞争力,正是如此我始终坚持看多中国经济的长期增长。这种增长将必然给那些在市场竞争中胜出的银行带来可持续的丰厚收益。这也是我们在过去两年中看好优质银行企业的原因之一。微观层面,在我国消费转型升级的大趋势中,差异化的经营优势已经开始在零售业务中不断体现。不但取得了低负债成本的竞争优势,也建立了相对较低的资本消耗模式。使得其在贷款端的业务游刃有余,坏账风险不断下降。银行业是经营风险的行业,优质的银行在风险不断降低的同时也在不断地扩大着利润空间。同质化的旧色正在褪去,鲜艳的新零售正在赶来。


中国是一个制造大国,同时也是一个消费大国。如此的市场体量,怎能不诞生出优质的制造企业呢?我相信多数人都认可以此为背景的投资逻辑。我们也长期关注制造业企业的投资机会。但这是一个相对容易过热和恐慌的行业,某一年份的增长超预期或不及预期往往会带来股票价格的大幅波动。以拼多多和oppovivo手机为代表的“小镇青年”经济带来的投资机会正越来越成为大家关注的热点,国产汽车领域也是其中的代表之一。然而当下汽车销售市场遇冷的同时,该领域的投资热情却有些过热。过去几年间,新能源汽车的补贴政策使得各种新能车企层出不穷。骗补、低质问题一时间扰乱了正常的电动车市场。政策层面想要弯道超车的愿景无可厚非,但是这种大跃进式的行政手段,反而挤压了那些原本老实经营的企业生存空间。一时间市场秩序混乱,乱拳打死老师傅。作为投资者我们应该仔细的分辨出哪些企业是在兢兢业业地提升制造水准和产品质量,哪些企业是在聚光灯下夸夸其谈。我们相信中国作为世界工厂及消费大国,未来一定会出现世界级的本土汽车企业。只有当潮水退去的时候才知道谁在裸泳,我们正在等待着潮水退去的时刻。伴随着2020年即将取消的锂电池新能源汽车补贴,优质车企有望重新获得竞争优势。


随着中国年青一代逐渐成为社会中坚力量,消费需求也日益高涨。在一线城市的需求端已经逐渐饱和的情况下,二三四线城市的消费需求还未被完全满足。其中亦孕育着许多消费端投资机会。我们已经锁定了目标,只等好价格出现。


2018年已经过去,再回首,我们仍能感到一阵阵寒意。其实无论宏观经济还是各行各业,都有一定的周期性。每一次危机最大的谎言莫过于“这次不一样”。回首近十年来我们所经历过的,2008年的金融海啸、2013年的钱荒、2015年的经济增速探底,无一例外都是抄底的大机遇期。风物长宜放眼量,在这个困难时期,我们依旧保持乐观。还是那句老话,在别人恐惧时我贪婪,在别人贪婪时我恐惧。当下的市场弥漫着恐惧的情绪。买股票就是买公司。公司没变,生意没变,只是市场变了。


时有风吹幡动。一僧曰风动,一僧曰幡动。六祖曰:“非风动,非幡动,仁者心动。”





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